# **清算偏好：比特币的波动性如何解决货币囤积的难题**

## **第一部分：历史先例：作为主要货币“阿喀琉斯之踵”的囤积行为**

本报告旨在建立一个分析框架，以理解历史上主要货币体系的内在缺陷，并以此为基础，论证比特币（Bitcoin）如何通过其独特的市场机制，为这一古老难题提供了解决方案。核心论点在于，对主要货币的囤积行为——无论是源于稀缺性还是单一强权的过度积累——一直是经济不稳定和系统性崩溃的反复出现的驱动因素。本部分将首先引入“双轨货币剥削模型”作为核心分析工具，然后将其应用于关键的历史案例：16世纪的西班牙、19世纪的英国以及以黄金为基础的布雷顿森林体系，从而揭示囤积行为的破坏性本质。

### **A. 作为分析框架的双轨模型**

本报告的分析植根于“双轨货币剥削模型”（Dual-Track Monetary Exploitation Model）\[1。该模型认为，许多历史和现代社会的经济停滞并非源于总需求不足，而是一种结构性的、等级化的货币制度。在这个体系中，货币的核心功能——价值储存和交易媒介——被割裂，并分配给不同的社会阶层，从而形成一种内在的剥削机制。该模型由两个截然不同的货币层级构成：

1. **主要货币（“白银”）**：这是体系中的高价值、由精英阶层控制的货币资产。其核心特征包括：作为首选的长期财富保值工具；作为大规模商业、资产估值（如土地）和政府财政核算的记账单位；存在高准入门槛，普通民众难以获取和持有；以及国家或社会规范创造了对其的强制性、非自由裁量的需求（例如，以白银纳税）1。

2. **次级货币（“铜钱”）**：这是大众在日常生活中使用的低层级货币。其核心特征包括：作为支付工资、购买消费品和进行日常交易的主要媒介；是普通民众持有的主要货币形式；其相对于主要货币的价值不稳定，并有长期贬值的趋势1。

该模型的关键在于其剥削机制。这种剥削并非简单的市场波动结果，而是一种结构性特征，发生在**强制兑换**的环节。国家或社会力量迫使那些以“铜钱”赚取收入和生活的民众，为了履行某项关键的、非自由裁量的义务（最典型的就是以“白银”计价的税收），必须获取“白银”1。由于精英阶层囤积并控制着“白银”的供给，其相对于“铜钱”的汇率可以被操纵，从而系统性地、持续地榨取大众的劳动价值\[1。这个框架为我们提供了一个强有力的透镜，用以审视历史上各个货币体系的成败。

### **B. 西班牙的白银陷阱：一场丰裕的危机**

16世纪哈布斯堡王朝时期的西班牙，为双轨模型提供了一个关键的变体。与晚清中国因白银稀缺而导致危机不同，西班牙的危机源于白银的过度丰裕。

* **模型应用**：

* **主要货币**：来自美洲的白银和黄金以前所未有的规模涌入帝国，成为国家战争融资、国际贸易结算以及精英阶层财富核算的绝对核心2。这些贵金属构成了西班牙货币体系的“白银”层级。

* **次级货币**：与此同时，西班牙普通民众日常使用的货币是*vellón*，一种铜基合金铸币。为了弥补财政赤字，西班牙王室系统性地对*vellón*进行贬值，使其成色不断降低，最终变为纯铜铸币5。这构成了体系的“铜钱”层级。

* **“价格革命”**：美洲贵金属的巨量流入在欧洲引发了持续一个多世纪的严重通货膨胀，即“价格革命”2。这一现象的本质是，主要货币（白银）的供给相对于实体经济中的商品和服务而言急剧过剩。这导致了以白银计价的商品价格普遍飞涨。与此同时，国家通过贬值次级货币（

*vellón*）来搜刮财富。这种双重打击造成了灾难性的后果：一方面，白银对内购买力急剧下降；另一方面，民众手中的*vellón*相对于白银和商品的价值都在崩溃。这在“白银”和“铜钱”之间制造了不断扩大的价值鸿沟，摧毁了平民的购买力，并严重削弱了西班牙的本土产业，因为它们无法与用廉价白银从国外进口的商品竞争4。西班牙最终沦为美洲白银流向欧洲其他地区的“管道”，而非其生产性使用的受益者。

* **囤积的本质**：此处的分析揭示了“囤积”一词更深层次的含义。在中国案例中，囤积主要指精英阶层对实物白银的窖藏，导致其稀缺1。而在西班牙，囤积的主体是

**国家本身**。西班牙王室“囤积”了用之不竭的美洲财富所带来的政治权力，使其可以肆意发动战争、维持庞大的帝国，而无需发展和依赖其国内的实体经济。这种唾手可得的财富流入，抑制了对本国生产性领域的投资，最终导致了典型的“资源诅咒”4。这表明，“囤积”不仅是积累物理资产的行为，更是指代该资产所代表的经济权力的集中。当一个国家能够用非生产性获得的财富来维持其运转时，其真实经济的空心化便不可避免。这是任何一种主要货币都必须警惕的陷阱。

### **C. 英国的例外：制度完整性的胜利**

与西班牙和晚清中国形成鲜明对比的是，19世纪的英国成功地避免了双轨货币体系的崩溃，其关键在于卓越的制度设计，而非资源的优势1。

* **统一的体系**：英国的成功在于其建立了一个相对统一的货币体系。在19世纪早期，英国也曾表现出危险的双轨特征：黄金是主要货币，而由数百家地方私人银行发行的、质量参差不齐的银行券则充当着次级货币的角色，频繁引发金融不稳定1。

* **1844年《银行特许条例》**：这一法案是决定性的制度干预。它授予英格兰银行在英格兰和威尔士地区发行新钞的垄断权，并至关重要地规定，任何超出少量由政府证券支持的信托发行额（fiduciary amount）的钞票，都必须有100%的黄金储备作为支持1。

* **结果**：该法案从制度上**统一了货币层级**。它将次级货币（英格兰银行券）转变为主要货币（黄金）的可信代理。一张英镑纸币不再是某家地方银行可疑的借据，而是对特定数量黄金的、由国家特许的中央银行担保的可靠索取权。这种制度性的锚定，防止了两种货币之间出现像中国那样灾难性的价值分歧。这种宏观经济的稳定性和可预测性，为金融市场的深化和工业革命所需的大规模长期投资，培育了至关重要的社会信任12。英国的崛起，根植于其优越的货币**制度**，而非更丰富的贵金属资源1。

### **D. 黄金的失败：超级积累的危机**

布雷顿森林体系为本文的核心论点——即主导性强权对主要货币的囤积，是全球货币标准的致命缺陷——提供了最终的历史证据。

* **体系架构**：第二次世界大战后，美元成为世界的主要货币，但其地位最终锚定在黄金这一终极储备资产之上。各国货币与美元挂钩，而美元则承诺按每盎司35美元的价格向外国中央银行兑换黄金1。

* **囤积**：美国积累了全球绝大多数的货币黄金。这一过程因1934年的《黄金储备法案》而加速，该法案通过将黄金官价从每盎司20.67美元提高到35美元，激励了全球黄金向美国流入16。在其巅峰时期，据估计美国持有的官方黄金储备占全球总量的75%至80%。

* **特里芬难题与体系崩溃**：这种超级积累造成了无法逃脱的内在矛盾，即“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。为了向世界提供作为储备货币所需的流动性，美国必须持续运行贸易逆差，将美元输送到国外。然而，这些持续的逆差导致海外流通的美元数量不断增加，最终远远超过了美国的黄金储备，使得其兑付黄金的承诺变得不再可信1。当法国等国开始对美国滥用“嚣张的特权”（exorbitant privilege）——即通过印钞来支付越南战争和“伟大社会”计划的开支——感到不满，并要求将手中的美元兑换成黄金时，一场针对美元的“银行挤兑”开始了22。

* **尼克松冲击**：面对黄金储备的急剧流失，1971年8月15日，时任美国总统尼克松单方面宣布“关闭黄金窗口”，终止美元与黄金的直接兑换，布雷顿森林体系就此崩溃21。

* **囤积的地缘政治学**：对这一历史事件的深入分析揭示了其背后的地缘政治逻辑。美国最初囤积黄金是为了通过扩张货币基础来对抗大萧条16。二战后，这一巨大的黄金储备成为其地缘政治实力的基石，支撑着以美元为中心的全球秩序。然而，体系的崩溃并非纯粹的经济事件，而是一场地缘政治反抗。当其他国家意识到美国正在通过印刷美元来稀释它们的财富时，它们对黄金的索取就成为一种政治行为——这是对囤积者货币霸权的明确拒绝。黄金本位的失败最终证明，任何允许单一国家行为体囤积主要储备资产的体系，都终将被其他拒绝其财富被隐性稀释的国家所挑战和打破。这正是任何未来的全球货币必须避免的失败模式。

**表1：通过双轨模型对历史货币体系的比较分析**

| 体系 | 主要货币 (“白银”) | 次级货币 (“铜钱”) | 囤积/剥削机制 | 经济后果 |

| :---- | :---- | :---- | :---- | :---- |

| **晚清中国** | 白银 (税收和精英财富) | 铜钱 (日常交易) | 精英囤积白银，通过“一条鞭法”强制农民以波动的银铜汇率兑换白银纳税，导致事实上的“债务-通缩”\[1。 | 经济停滞，财政脆弱，依赖外部白银流入，最终导致王朝周期性崩溃1。 |

| **16世纪西班牙** | 美洲白银和黄金 (国家财政和国际贸易) | Vellón (铜基铸币) | 国家滥发白银引发“价格革命”，同时对Vellón进行贬值，导致国内产业空心化和民众购买力崩溃2。 | 严重的通货膨胀，本土制造业衰退，国家陷入“资源诅咒”，最终导致长期经济衰落4。 |

| **19世纪英国** | 黄金 (最终储备) | 英格兰银行券 | 通过1844年《银行特许条例》强制银行券与黄金100%挂钩，统一了货币层级，消除了价值鸿沟1。 | 宏观经济稳定，社会信任增强，为金融市场深化和工业革命提供了制度基础13。 |

| **布雷顿森林体系** | 黄金 (终极储备资产) | 美元 (全球储备货币) | 美国囤积了全球绝大多数黄金，并通过“特里芬难题”向全球输出美元，最终导致美元与黄金储备脱钩，无法兑付1。 | 体系崩溃（尼克松冲击），黄金退出货币历史舞台，全球进入浮动汇率时代21。 |

## **第二部分：比特币的悖论：一种不可囤积的囤积性资产**

本部分将深入剖析比特币的核心悖论：它是一种在设计上被鼓励囤积（“HODL”）的资产，但其内在的剧烈波动性又使其难以被稳定地、大规模地囤积。这一悖论是理解其独特清算机制的关键，也构成了本报告的核心论证基础。

### **A. HODL命令：作为“数字黄金”的比特币**

比特币的核心属性为其作为长期价值储存工具的叙事提供了强有力的支撑，并创造了强大的囤积激励。

* **囤积的激励**：比特币的几个关键特性使其天然地倾向于被囤积。首先是**可验证的稀缺性**，其总供给量被代码永久锁定在2100万枚，无法被任何中央机构增发，这与不断贬值的法币形成鲜明对比26。其次是

**去中心化**和**抗审查性**，没有任何单一实体可以控制网络或阻止交易，这为财富提供了一种超越主权控制的保护28。这些特性共同构建了比特币作为“数字黄金”的强大叙事，即一种在数字时代更为优越的价值储存手段29。

* **囤积的经验证据**：链上数据为这种囤积行为提供了清晰的经验证据。

* **HODL波浪图（HODL Waves）**：通过分析Glassnode等数据提供商的HODL波浪图，可以清晰地看到比特币供应量的年龄分布30。图中显示，那些超过一年甚至更长时间未曾移动过的比特币（以冷色调表示的波段）所占比例巨大且在熊市中持续增长。这表明，在市场低迷时期，大量比特币正从短期投机者手中转移到具有长期信念的持有者手中，并进入“冷存储”状态。

* **长期与短期持有者（LTH/STH）分析**：链上分析进一步将地址分为长期持有者（通常指持有超过155天的地址）和短期持有者。数据显示，长期持有者（LTH）持有的比特币供应量在历史上一直处于高位，并在熊市中不断创下新高，而短期持有者（STH）的供应量则相应萎缩33。这有力地证明了囤积（或称“HODLing”）是比特币生态中一种普遍且持续的核心行为。

### **B. 作为囤积威慑的波动性**

尽管囤积是比特币持有者的主流行为，但其剧烈的价格波动性却构成了对稳定、大规模囤积的天然威慑。

* **波动性的本质**：与具有工业用途或能产生现金流的传统资产不同，比特币的价格主要由投机性需求、市场情绪（贪婪与恐惧）以及供需关系驱动，而非其内在的使用价值26。这使得高波动性成为其**内在属性**，而非偶然现象。

* **经验比较**：将比特币的历史波动性与黄金和标普500等主要股指进行比较，可以发现其差异是数量级的35。尽管长期趋势显示比特币的波动性正在下降——尤其是在其市值增长和市场成熟之后——但它仍然远高于任何传统意义上的储备资产37。例如，在2020年至2024年初，比特币的波动性是主流股指的三到四倍36。

* **ETF的影响**：现货比特币ETF的推出，虽然极大地增加了市场的流动性和交易量，尤其是在美国市场交易时段，但它也使比特币更紧密地与传统金融市场挂钩40。这意味着，宏观经济的波动、利率政策的变化以及传统市场的风险情绪，都将更直接地传导至比特币价格，可能在短期内引入新的波动性来源。

* **波动性的自我调节屏障**：这种内在的高波动性自然地形成了一个筛选机制。对于那些以财富**保值**为首要目标的大型保守机构，尤其是主权国家和中央银行而言，这种波动性是不可接受的。它们的职责是维持稳定，而不是参与高风险投机。相反，这种波动性恰恰吸引了投机者、对冲基金和具有高风险承受能力的投资者。因此，比特币的波动性像一个过滤器，主动地将那些可能通过大规模囤积来破坏其系统平衡的主权行为体（正如美国对黄金所做的那样）拒之门外，同时又吸引了那些积极参与其高杠杆衍生品市场的参与者——而正是这些参与者，构成了其独特的“清算偏好”机制的燃料。

### **C. 机构的赌博：MicroStrategy案例**

MicroStrategy（MSTR）公司及其创始人Michael Saylor的策略，为我们提供了一个观察机构层面囤积行为及其风险的绝佳案例。

* **一种新的公司财务模型**：自2020年以来，MicroStrategy开创了一种全新的公司财务模式，即将比特币作为其**主要库存储备资产（Primary Treasury Reserve Asset, PTRA）**，以对抗其持有的美元现金因通货膨胀而不断“融化的冰块”的局面10。

* **顺周期的杠杆飞轮**：MicroStrategy的策略具有高度的**反身性（reflexivity）和顺周期性（pro-cyclicality）**45。该公司利用其股价相对于其持有比特币净资产价值（NAV）的溢价，通过发行可转换债券和在市场上增发股票（ATM offerings）来筹集资金，然后用这些资金购买更多的比特币10。这是一个正反馈循环：比特币价格上涨 → MSTR股价上涨 → 公司能以更高估值筹集更多资金 → 购买更多比特币 → 进一步推高比特币价格。

* **内在的风险**：这种策略使MicroStrategy的财务健康状况完全系于比特币的价格之上。对其财务报表的分析显示，该公司的流动性水平持续偏低，而衡量财务困境的奥特曼Z分数（Altman Z-Score）也一度处于危险区间，这表明在长期的熊市中，该公司存在显著的偿付能力风险10。这是一种对资产价格永续上涨的豪赌，是任何中央银行都绝不可能采纳的策略48。

* **MSTR作为“清算偏好”的缩影**：MicroStrategy的策略本质上是一个巨大的、带杠杆的比特币多头头寸。在比特币市场中，这类头寸的最终命运是什么？是面临清算风险。尽管MSTR作为一家上市公司，不太可能像衍生品交易者那样被交易所“强制平仓”，但其面临的风险在逻辑上是相同的。一场严重的价格崩盘将摧毁其股价，切断其在资本市场的融资渠道，并可能迫使其**出售比特币**以偿还到期债务。这在事实上等同于一次**机构规模的清算**。

因此，MicroStrategy不仅是机构囤积比特币的案例，更是比特币高风险、波动性驱动生态系统的一个活生生的体现。它证明了，即使是市场上最大、最坚定的“囤积者”，也无法免受市场“清算偏好”的影响。他们实际上在玩着与散户交易者同样的高杠杆游戏，只是规模更大。这进一步强化了本报告的论点：没有任何单一实体能够实现像美国对黄金那样的、稳定的、无风险的囤积。比特币的内在机制从根本上阻止了这种可能性的发生。

## **第三部分：核心论点：主动清算与货币硬化症的预防**

这是本报告的分析核心。本部分将严谨地验证核心假设，即比特币通过其独特的市场机制，实现了对过度杠杆的“主动清算”，从而避免了历史上困扰其他货币体系的“货币硬化症”（monetary sclerosis）。

### **A. 瀑布的力学：比特币的数字断头台**

比特币市场独特的清算机制，源于其高度发达的、全球一体化的衍生品市场。

* **杠杆与清算**：在CME、Binance等加密货币衍生品交易所，交易者可以通过期货和永续合约，使用远超其本金的杠杆进行交易49。清算（liquidation）是指当市场价格朝不利方向变动，导致交易者的保证金不足以维持其头寸时，交易所会强制关闭该头寸以防止进一步亏损49。

* **瀑布效应**：单次大规模的清算（例如一个巨鲸的多头头寸被强平）会立即在市场上产生卖压，导致价格下跌。这次下跌又会触发在稍低价位建仓的其他杠杆多头的清算线，从而引发新一轮的强制卖出。这个过程形成了一个自我强化的正反馈循环，即“清算瀑布”（liquidation cascade）56。这是一种

**内生性风险**（endogenous risk），即市场结构本身会放大波动性，而非仅仅被动地反映外部冲击。

* **经验证据**：历史上的数次市场崩盘为这一机制提供了确凿的证据。

* **2021年5月崩盘**：在短短几天内，超过80亿美元的杠杆头寸被清算59。值得注意的是，在崩盘最剧烈的时刻，全球最大的交易所Binance经历了可疑的宕机，阻止了散户交易者管理其头寸，而清算引擎仍在后台运行60。

* **FTX交易所崩溃（2022年11月）**：在11月6日至11日期间，超过15亿美元的头寸被清算，这显示了交易对手的失败（FTX挪用客户资金）如何迅速演变成一场波及全市场的去杠杆化事件62。

* **普遍模式**：数据清晰地显示，未平仓合约（Open Interest，杠杆水平的代理指标）在价格上涨期间累积，然后在市场崩盘期间被猛烈地“冲洗”掉63。每一次崩盘都是一次彻底的去杠杆过程。

* **数字与物理的鸿沟**：这种机制是数字原生资产所独有的。黄金作为一种物理商品，其市场是分割的，结算速度缓慢，并且其衍生品市场与现货市场之间的反身性联系远不如比特币紧密。一份黄金期货合约的保证金追缴，并不会在全球范围内触发一场即时的、算法驱动的实物金条抛售瀑布27。而比特币的24/7、全球统一的交易市场，使其能够实现这种近乎瞬时的、无情的清算。

### **B. 日本的类比：避免“资产负债表衰退”**

为了理解比特币“主动清算”机制的深刻经济意义，我们可以将其与日本“失去的三十年”进行对比。

* **硬化症的病理**：日本经济的长期停滞，可以从两个互补的理论视角来理解：

* **辜朝明（Richard Koo）的“资产负债表衰退”**：在1990年资产泡沫破裂后，日本整个私营部门（包括企业和家庭）都陷入了资产价值缩水而负债不变的困境。他们的首要目标从“利润最大化”转向了“负债最小化”，即集体性地、持续地偿还债务。这导致了总需求的崩溃。在这种情况下，即使央行将利率降至零，货币政策也完全失效，因为没有人愿意借贷68。

* **“僵尸企业”**：本身资产负债表已经受损的银行，为了避免确认巨额贷款损失而导致自身破产，普遍采取了“续贷”（evergreening loans）的方式，让那些本应破产的、没有生存能力的企业得以苟延残喘。这些“僵尸企业”占用了本应流向更具生产力的新兴企业的资本和劳动力，同时压低了整个行业的产品价格和工资水平，阻碍了市场的“创造性破坏”过程1。这从根本上说，是一种

**市场出清机制的彻底失灵**。

* **比特币的“主动清算”作为解药**：这正是本报告核心假设的关键所在。比特币的清算瀑布，与日本的经历形成了鲜明的反差。它是一种暴力的、但极其高效的机制，用于**主动地清除**系统中的不良债务（过度杠杆）和“僵尸”头寸。痛苦是前置的、剧烈的，但它恰恰阻止了那种困扰日本经济数十年的、缓慢而致命的经济硬化症。

* **代际清算 vs. 算法清算**：用户提供的研究报告（1）敏锐地指出，日本的经济体系最终是通过一个缓慢的、非市场的、生物学的过程才得以部分出清的：即随着泡沫时代的那一代人逐渐老去，通过

**代际更替**完成资产的转移和重新定价。比特币则将这一过程**算法化**了。它不等上几十年，而是通过以月或年为单位的周期性崩盘，强制性地完成资产的重新定价和坏账的销毁。这揭示了物理世界和数字世界中，经济调整时间尺度的深刻差异。

### **C. 林迪效应与系统性反脆弱**

比特币的这种清算机制，不仅解释了其短期行为，也为其长期生存能力提供了理论基础。

* **林迪效应（Lindy Effect）**：该效应指出，对于非易腐品（如一种技术或一个思想），其未来的预期寿命与其当前的已存在时间成正比76。比特币每多存在一年，它就变得更“林迪”（Lindy），即其未来继续存在的可能性就越大。

* **反脆弱性（Antifragility）**：我们将此与纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）的“反脆弱”概念联系起来——即那些能从混乱和冲击中获益的系统78。比特币不仅仅是对冲击具有

**稳健性**（robustness），它甚至可以说是**反脆弱的**。

* **因果链条**：“清算偏好”正是使比特币具有反脆弱性的**核心机制**。每一次清算瀑布都是一次压力测试，它将系统中脆弱的、过度杠杆的参与者无情地淘汰出局。幸存下来的是那些信念更坚定、时间偏好更低、财务结构更稳健的持有者（即真正的“HODLers”）。因此，系统在每次危机后，都拥有了一个更具韧性的持有者基础，并再次证明了其生存能力。这增强了它的林迪价值，吸引了新的资本进入，为下一轮周期奠定了更高的价格底部。这就形成了一个强大的反馈循环：**波动性 → 清算 → 幸存 → 林迪价值增强 → 价格底部抬高 → 杠杆重新累积 → 新一轮波动性**。

**表2：“清算事件”剖析：比特币主要清算瀑布分析**

| 事件 | 催化剂 | 峰值未平仓合约 (事件前) | 总清算额 (美元) | 价格下跌幅度 (%) | 去杠杆化时间框架 | 关键后果 |

| :---- | :---- | :---- | :---- | :---- | :---- | :---- |

| **2021年5月崩盘** | 对中国监管打压和环境问题的担忧57。 | 高杠杆市场，未平仓合约处于历史高位。 | 超过80亿美元59。 | 比特币价格从约60,000跌至30,000，下跌约50%57。 | 约一周内发生主要去杠杆化。 | 系统性去杠杆；暴露了交易所（如Binance）在极端波动下的运营风险60。 |

| **FTX崩溃 (2022年11月)** | Alameda Research资产负债表泄露，引发对FTX偿付能力的恐慌62。 | 市场情绪已较为脆弱，但仍有大量杠杆头寸。 | 11月6日至11日期间超过15亿美元62。 | 比特币价格跌破$16,000，创两年新低62。 | 约5-6天内发生主要清算。 | 主要交易对手失败引发的市场传染；摧毁了对中心化交易所的信任80。 |

| **2024年8月闪崩** | 全球宏观经济疲软，日本股市暴跌引发的避险情绪81。 | 未平仓合约处于高位，市场预期持续牛市。 | 24小时内超过10亿美元81。 | 比特币下跌超10%，以太坊下跌超20%81。 | 12小时内发生主要清算。 | 宏观经济冲击通过杠杆市场被放大，导致大规模多头清算81。 |

**表3：比特币 vs. 黄金：货币属性与清算机制的比较框架**

| 属性 | 黄金 | 比特币 |

| :---- | :---- | :---- |

| **物理性** | 物理实体，存储和运输成本高，易被没收27。 | 数字原生资产，无物理形态，易于转移和隐藏，难以被没收（若自我托管）27。 |

| **稀缺性** | 稀缺，但总供应量未知，且每年仍在以约1-2%的速度增长27。 | 绝对稀缺，总供应量被代码硬性限制在2100万枚，供应可预测26。 |

| **可分割性** | 难以精确分割用于小额交易27。 | 可被分割至一亿分之一（1 satoshi），极易用于各种规模的交易26。 |

| **结算速度** | 物理交割缓慢，依赖于传统金融系统，耗时数天或更长。 | 全球网络近乎即时结算（最终确认约需1小时），不受银行工作时间限制27。 |

| **市场结构** | 市场分割（伦敦、纽约、上海等），交易时间有限。 | 全球统一的24/7市场，流动性高度集中于少数几个大型交易所35。 |

| **主要清算机制** | 缓慢的、基于交易对手信用风险的场外交易和交易所保证金追缴。 | 快速的、算法驱动的、全球性的杠杆衍生品强制平仓瀑布50。 |

| **囤积风险** | 历史上已被证明，单一强权（如美国）可以成功囤积全球大部分供应，导致体系崩溃1。 | 高波动性和“清算偏好”机制天然地阻止了任何单一实体（尤其是主权国家）进行稳定、无风险的大规模囤积。 |

## **第四部分：地缘政治后果：为什么国家不会囤积比特币**

本部分将市场机制的分析提升到国家战略层面，论证比特币那些使其自身具有韧性的特征，恰恰使其不适合作为主权国家的主要储备资产。这一内在矛盾从根本上阻止了类似黄金时代那种由国家主导的囤积失败模式的重演。

### **A. 主权的困境：使命的不兼容性**

主权国家，特别是其货币当局——中央银行，与比特币的内在属性之间存在着根本性的冲突。

* **中央银行的使命**：全球主要中央银行的核心使命是维护**货币和金融稳定**。它们持有外汇储备是为了在危机时刻干预市场、管理汇率、提供流动性——其根本目标是**抑制**波动，而非拥抱波动82。

* **比特币的对立性质**：比特币的“清算偏好”和内在的高波动性，与央行的使命完全背道而驰。任何一个负责任的货币当局，都无法将其国家的货币体系建立在一个可能因其无法控制的离岸衍生品市场联动而在一天内价值暴跌20%的资产之上。这种风险是主权国家不可承受的。

* **官方表态**：全球主要央行行长的公开表态也证实了这一点。欧洲央行（ECB）行长克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）和瑞士国家银行（Swiss National Bank）的官员都曾明确拒绝将比特币纳入官方储备，并直接指出其**剧烈的波动性**是其不合格的主要原因85。这并非技术偏见，而是基于其机构使命的理性判断。

### **B. 美国战略比特币储备：一项战略性封存政策**

对2025年3月美国政府设立“战略比特币储备”的行政命令进行深入解构，可以发现这并非一项货币一体化政策，而是一项旨在**战略性封存**的政策85。

* **行政命令的解构**：

* **名称**：它被命名为“**战略**储备”，而非“**货币**储备”，这在措辞上就将其与黄金或外汇等用于货币政策操作的资产区分开来87。

* **资金来源**：该储备的初始资金来源于政府在刑事和民事案件中**没收**的比特币，而非通过市场主动购买87。这避免了动用纳税人资金，也避免了政府购买行为对市场的直接冲击。

* **关键条款**：行政命令中最关键的一条是，存入战略储备的比特币“**不得出售**”（shall not be sold），并应作为美国的储备资产予以维持。这与为其他加密资产设立的“数字资产储备库”（Digital Asset Stockpile）形成鲜明对比，后者可以被财政部酌情管理或出售87。

* **智库分析**：卡托研究所（Cato Institute）和布鲁金斯学会（Brookings Institution）等主流智库的分析普遍认为，此举更多是象征性的和政治驱动的，旨在显示美国在数字资产领域的领导地位，而非真正打算将比特币货币化89。它缺乏明确的战略目的，更像是一种政治姿态。

* **美国代表国家进行“HODL”**：这一政策的深层含义是，美国政府正在代表国家执行终极的“HODL”策略。通过将其没收的比特币从市场上移除，并用“不得出售”的命令将其锁定，美国政府扮演了最大的“囤积者”角色。然而，与私人囤积者不同，其动机是地缘政治而非盈利。这一行为减少了市场的“浮动”供应量，但其方式是透明的、政治锁定的。它既防止了这部分供应在市场恐慌时被抛售（如此前政府通过拍卖方式处理没收的比特币），也阻止了其被用来直接支持美元。这是一种在不承担货币化风险的前提下，将潜在威胁转化为战略资产的高明之举。它完美地体现了本报告的核心论点：国家**持有**比特币，但并不将其作为**货币**使用，从而从根本上避免了“囤积-失败”的场景。

### **C. 全球的审慎共识与央行数字货币的兴起**

审视全球其他主要经济体的立场，可以发现一种普遍的审慎态度和一种共同的应对策略——发展自己的主权数字货币。

* **主要经济体的立场**：

* **中国**：采取了最坚决的立场，全面禁止加密货币的交易和挖矿活动，同时倾全国之力推进**数字人民币（e-CNY）**。其目标非常明确：利用新技术**加强**而非削弱国家的货币主权和金融控制93。

* **欧盟**：对将比特币作为储备资产持深度怀疑态度。欧洲央行的全部战略重心都放在\*\*数字欧元（Digital Euro）\*\*项目上，其主要动机是抵御由美元支持的稳定币可能对欧元区货币主权构成的威胁71。

* **印度、韩国等**：官方普遍持“等待和观察”的态度，公开理由多为市场波动性大和监管不确定性85。

* **央行数字货币（CBDC）的反击**：全球范围内对CBDC的积极探索99，是各国政府对以比特币为代表的非主权数字货币挑战的直接回应。这并非意在拥抱去中心化标准，而是旨在重新夺回对数字货币领域的主导权，确保国家在未来的数字经济中继续掌控货币发行的核心权力。

### **D. 作为生产者的国家：矿工模型**

一些被视为“亲比特币”的国家，其战略并非将比特币货币化，而是将其作为一种数字商品来**生产**和**出口**。

* **萨尔瓦多与不丹**：

* **萨尔瓦多**：尽管其《比特币法》曾轰动一时，但实际的民间采用率极低，且在国际货币基金组织（IMF）的贷款压力下，多项强制性政策已被撤销103。然而，其利用火山地热能进行比特币挖矿的战略仍在继续105。这表明，萨尔瓦多已将重心从货币实验转向了能源货币化。

* **不丹**：采取了更为稳健和成功的策略。该国利用其主权财富基金和丰富的水电资源进行比特币挖矿，将其视为一种战略性的国家资产，类似于一种可出口的**数字自然资源**107。

* **美国各州**：以德克萨斯州为代表的一些美国州份，并非在推动比特币成为法定货币，而是在为比特币挖矿创造有利的政策环境。其目的是利用挖矿产业来**货币化闲置能源**（如过剩的风电和太阳能）和**稳定电网**。在这里，比特币挖矿被视为一种有价值的工业活动，而非货币替代品111。

这些所谓的“亲比特币”国家战略，实际上都强化了比特币作为一种类商品资产（即“数字黄金”）的地位，而非一种国家管理的货币。它们是比特币的生产者，而非其货币体系的采纳者。

**表4：各国对将比特币作为国家储备资产的官方立场**

| 国家/地区 | 官方政策/立场 | 阐述理由 | 关键行动 | 对囤积论点的影响 |

| :---- | :---- | :---- | :---- | :---- |

| **美国** | 战略性封存，非货币化。 | 象征性地展示在数字资产领域的领导地位；将没收资产作为战略储备，而非用于货币政策85。 | 签署行政命令，建立“战略比特币储备”，规定储备资产不得出售87。 | 国家进行“地缘政治性囤积”，但将其与货币体系隔离，避免了黄金的失败模式。 |

| **中国** | 全面禁止。 | 维护金融稳定，防止资本外流，加强国家货币主权94。 | 禁止加密货币交易和挖矿；全力推进主权控制的数字人民币（e-CNY）93。 | 明确拒绝将比特币纳入其体系，通过CBDC强化中心化控制，从反面印证了比特币的非主权属性。 |

| **欧盟** | 明确拒绝。 | 波动性过高，不符合储备资产的安全性和流动性要求；视其为对欧元货币主权的潜在威胁86。 | 欧洲央行全力推进数字欧元项目，以对抗美元稳定币和非主权加密货币97。 | 主要经济集团因其内在属性而拒绝囤积，印证了“主权厌恶”的观点。 |

| **萨尔瓦多** | 从货币实验转向能源货币化。 | 最初旨在金融普惠和吸引投资，后转向利用地热能进行挖矿创收104。 | 通过《比特币法》，后在IMF压力下撤销多项强制措施；持续推进火山挖矿项目103。 | 证明了小国将比特币作为**生产性商品**而非**货币基础**的模式是可行的，这强化了其商品属性。 |

| **不丹** | 作为战略性资产进行生产和持有。 | 利用丰富的水电资源进行挖矿，作为国家财富基金的多元化投资，而非货币储备108。 | 由主权财富基金Druk Holdings主导，与Bitdeer等公司合作进行大规模“绿色”挖矿107。 | 类似于挪威管理其石油基金，将比特币视为一种可出口的数字自然资源，而非货币。 |

## **第五部分：结论：一种新的全球货币等级制度的出现**

本报告通过对历史先例、市场机制和地缘政治格局的综合分析，旨在对用户提出的核心假设进行验证。结论是，该假设不仅是合理的，而且得到了来自多个学科领域的有力支持。比特币的波动性并非一个有待修复的缺陷，而是保证其在全球金融体系中扮演独特且可持续角色的关键特征。

### **A. 比特币作为顶级的非主权资产：“数字白银”**

本报告的核心论证可以概括如下：比特币的“清算偏好”机制，通过其内在的、无法消除的剧烈波动性，创造了一种“主权厌恶”的特性。这种特性从根本上解决了历史上困扰主要货币的“囤积问题”。它既避免了晚清中国因精英囤积导致的稀缺性危机，也避免了布雷顿森林体系下因美国过度积累黄金而导致的丰裕性危机。

通过抵制主权国家的捕获和货币化，比特币完美地定位为全球首屈一指的**非主权价值储存工具**。在“双轨货币模型”的框架下，它扮演着“数字白银”的角色——一个与国家控制的金融体系并行存在，但又相互独立的最终结算层。这与哈耶克等思想家提出的“货币非国家化”或“货币与国家分离”的哲学理念不谋而合117。它成为了私营部门——包括个人、寻求对冲法币风险的公司（如MicroStrategy）以及各类投资基金——的终极储备资产。

### **B. “数字铜钱”的崛起：作为交易媒介的稳定币与央行数字货币**

如果说比特币是私营部门的最终结算和储备层，那么日常交易媒介——即模型中的“铜钱”——的功能，则正在由其他类型的数字资产来填补。

* **稳定币**：企业界和金融机构正在大规模采用受监管的、与美元等法币挂钩的稳定币（如USDC）。来自Worldpay、MoneyGram、Mastercard和纽约梅隆银行等机构的案例表明，稳定币因其交易速度快、成本低、可编程性强等优点，正被广泛用于跨境支付、B2B结算和公司财务管理120。它们构成了私营部门主导的、高效的“数字铜钱”。

* **央行数字货币（CBDC）**：这是国家对稳定币和比特币挑战的回应。CBDC是国家发行的、完全中心化控制的“数字铜钱”，其设计目标是确保国家在数字时代继续掌控经济的交易层，维护货币主权96。

### **C. 最终综合：一个被验证的假设与一幅新的货币地图**

综上所述，用户提出的核心假设得到了本报告分析的有力验证。比特币的未来并非要通过“战胜”美元来实现，而是通过开创一个全新的、平行的货币类别来确保其自身的长期存在。它通过其独特的“清算偏好”机制，避免了历史上主要货币因被单一权力中心囤积而失败的命运，从而为自身和整个金融体系的稳定性做出了贡献。

本报告最后提出一个受用户研究启发并经本文分析验证的、更为精细的数字时代货币等级制度图景：

1. **全球主要主权储备（“黄金”）**：美元及其主导的、由国家控制的银行和金融体系。

2. **全球主要非主权储备（“白银”）**：比特币，作为独立于国家控制之外的、私营部门的顶级价值储存资产。

3. **全球交易层（“铜钱”）**：由受监管的稳定币（私营部门发行）和央行数字货币（国家发行）共同构成的、用于日常价值转移的高效媒介。

这种多层次的结构，使得各种形式的数字货币可以在各自最适合的领域发挥作用，形成一个功能互补、相互制衡、更具韧性的全球货币新格局。

**表5：新的数字货币等级制度：功能性比较**

| 货币功能 | 资产 | 关键特征 | 主要用户 |

| :---- | :---- | :---- | :---- |

| **主要主权储备** | 美元体系 | 中心化控制、由国家信用背书、旨在维持稳定、作为全球贸易和金融的记账单位。 | 国家、中央银行、国际组织。 |

| **主要非主权价值储存** | 比特币 | 去中心化、绝对稀缺、高波动性、抗审查、作为独立于主权之外的最终财富储备。 | 个人、寻求对冲法币风险的公司、投资基金。 |

| **全球交易媒介** | 受监管的稳定币 / CBDC | 价值锚定法币、低波动性、高交易效率、可编程性强、用于日常支付和结算。 | 消费者、各类企业、金融科技公司。 |

#### **Works cited**

1. 双轨货币模型研究报告