凶险的200万亿化债之路路在何方？

自下半年城投化债大幕开起后，债券市场便演绎出了惊天动地、足以名垂青史的大行情。虽然官方开始公布的方案只有区区“一揽子”三个字，但只要一出手，便一点都不妨碍市场可以不顾一切的疯狂。

然而随着三板斧的逐步落下，化债的全貌也浮现在市场面前。凡事总须研究，才会明白。我翻开小作文一看，这小作文没有出处，歪歪斜斜的每页截图上都写着“兜底”、“信仰”几个字，我横竖睡不着，仔细看了半夜，才从字缝里看出字来，满本都写着两个字是“清算”！

书归正传，一揽子化债的化，想化的可能不只是债券的风险，更要化的，是地方政府债务的规模，至于要不要化掉地方的化缘钵钵，就是另一番博弈了。

从三板斧来看，置换债几万亿的体量对于城投债务是杯水车薪，市场真正报以期待的是金融化债。

乍一看方案，真是一片大好：银行贷款到期了怎么办？不还了，展期！债券和非标到期了怎么办？不还了，银行上，置换！

然而，君不见，流出端的缓和伴随的是对再融资的严格限制，其严苛程度史上少有，从最近两个月城投净融资可怕的流出速度和各类闯关教程可见一斑。

胡萝卜后面紧随的就是无情的大棒，当化债遇上史上最严再融资政策，逼地方砸锅卖铁还债才是最真实的意图。然而这个膨胀了十几年的灰犀牛，是否就能乖乖就范呢？

传统的对城投的分析思路是以土地收入作为还款来源，但这个逻辑或许也只是自娱自乐，想想看城投什么时候真的靠卖地还过债务，一直以来城投最主要的还款来源只有再融资，土地不过是为了撬动更多再融资的工具罢了。

对城投来说，卖地收入的腰斩可能只是伤其皮毛，掐断了再融资才是真正的动其筋骨。

看看早早先行的公园某市案例，对于12个重点省来说，方案很美，但或许真的没有能力去偿还每年到期的利息，更不用说那按10年分期偿还的本金了。

周末财新的报道可能又揭开了城投循环的遮羞布，之所以可以这么不计成本的融资，因为就没太担心过投资的项目收益能不能覆盖的了利息。

当年寸土寸金的时代都没有办到的事儿，又怎敢对现在奢望太多呢？

这个困境就宛如小学里池子进水的经典问题。

问：流出的管子流出的速度降至之前的1/10，但流入的管子一个因为年久失修损坏，一个直接关了。。。现在请问怎样才能维持这个池子水位平衡不出事儿？

答：我真的不知道，希望这只是一场压力测试吧。

当然，这还没有看实操的情况。这个方案能够执行下去，一切的核心就是银行。银行和地方政府可谓是同床异梦。

城农商就不说了，瘦弱的身躯扛起了全村的希望。股份行呢，盈亏自担的市场化机构，能指望把自己的孩子抱了就谢天谢地了。而政策行呢，按理说这时候就该你上了，但很快就发现踢到了硬石头——合规性。如果当年有项目还去做非标，那把做项目贷和企业债的兄弟的脸放在何处，又把非标机构的放款优势放在哪里呢。而国有行，则是在政治性、盈利性和合规性的几难中夹缝生存。鼓声敲的通响，压力自上而下，落地不过寥寥，捡来捡去捡出几笔勉强能用的用途应付交差。

就更不用说那非12省了，化债的好处是一点没享受到（个别易碎品市除外），再融资限制的大鞭子确是结结实实的打到了身上。不知道打肿脸充胖子的地方现在作何感想？更不用说某沿海大省，万亿规模的债券突然连发都不让发了，一个市有几十个小兄弟如果期期都得出函怎么受得了。好在地主家的余粮应该还充足，一时半会是饿不住的，但久了谁也扛不住，更不用说如何扛起经济大省的责任了？

照这个架势，重点省可能很快就不是12个了。地方发现原来躺平哭穷就可以迎来温暖的抱抱，咬紧牙关绿了自己却只能迎来更残酷的现实。照这个架势，安全期结束之时，面对的可能是一个融资结构更差、更棘手的债务格局，可能会无奈的发现，抱了一下，就得一直这么抱下去了。

当然以上分析对于债券投资人是免疫的。债券仿佛拿到了一块免死金牌，身子被送进了ICU，脸还在外面依然坚挺，投资人围着这张脸端茶倒水、奉若神明，哪还顾得上去关心ICU里的手术到底有多么凶险。

债市研究